Effectuant un parallèle improbable entre les elfes islandais et les cryptomonnaies, l’analyste en placement Donald Gawel discute du pouvoir de la conviction collective sur les marchés financiers. Il explique également comment Burgundy équilibre son approche à long terme, garde un esprit ouvert et un scepticisme protecteur afin de dénicher des occasions prometteuses.


Comme plusieurs d’entre vous, j’en suis certain, je me suis mis à songer à mes futurs voyages durant les dernières périodes de confinement. Je me suis plus particulièrement intéressé à l’Islande, l’endroit que j’aimerais le plus visiter lorsque reprendront les voyages. En effectuant des recherches sur mon éventuelle destination, j’ai découvert les paysages au relief accidenté de l’île, la gentillesse légendaire de ses citoyens de même que la richesse de son histoire culturelle et de son folklore. La mythologie de l’Islande est particulièrement intéressante. En me renseignant sur les particularités du pays, j’ai découvert quelque chose de surprenant : il semblerait que les Islandais croient aux elfes.

L’histoire folklorique du pays remonte environ à l’an 1000 de notre ère, lorsque les premières mentions d’elfes apparaissent dans des poèmes de l’époque des Vikings1. Parmi les mythes auxquels croient les habitants figure le Huldufólk ou le « peuple caché ». Les êtres surnaturels qui le composent vivent dans la nature et sont historiquement liés à la culture et au paysage. Les touristes participent à des visites guidées dans des régions supposément habitées par ces créatures (si le paysage magnifique est un attrait important de ces voyages, y apercevoir un être mythique serait évidemment un plus). Les Islandais croient même que différents types de créatures composent le Huldufólk : trolls, fées ou elfes (ces derniers sont ceux envers qui la croyance est la plus répandue et acceptée). Les autorités islandaises prennent même des mesures spéciales pour protéger ces créatures mystiques. Plutôt que de perturber des habitats où vivraient possiblement des elfes, certains projets de construction en Islande ont été adaptés, et d’importants tronçons routiers ont été détournés pour les protéger2

Si l’on s’intéresse de plus près à ce phénomène culturel, on découvre qu’il existe trois grands types de « croyants » en Islande. Ceux qui y croient, ceux qui n’y croient pas, et ceux qui n’y croient pas nécessairement, sans pour autant affirmer ne pas y croire. La plupart des Islandais appartiennent à cette troisième catégorie, que j’appellerai « les indécis ». Ces indécis ne croient pas fermement au Huldufólk, sans toutefois être en mesure d’en nier l’existence. Le phénomène est ancré dans la culture et nombreux sont les Islandais à affirmer connaître quelqu’un qui a rencontré une de ces créatures. Ce sont les témoins de ces apparitions qui perpétuent ainsi la croyance. Le directeur de la Elf School de Reykjavik, Magnus Skarphéðinsson, explique que ces témoins peuvent être « la grand-mère, le grand-père, les parents, la tante, l’oncle, la nièce ou le voisin de quelqu’un ». Il souligne que lorsque les Islandais relatent leur expérience relative aux elfes « ils sont très sincères ». À leurs yeux, il y a autant de preuves que le Huldufólk n’existe pas qu’il y en a attestant du contraire. Puisqu’il est impossible de trancher sur la question de façon définitive, les Islandais adoptent une approche neutre et choisissent de ne pas nier l’existence de Huldufólk, au cas où.

Conviction collective

Bien entendu, la conviction collective n’est pas l’apanage des Islandais et de leur peuple caché. Le concept est également bien présent sur les marchés financiers. Notre confiance à l’égard des marchés, des devises et du système financier veille, dans l’ensemble, à ce que le tout fonctionne rondement (non sans d’occasionnels dérapages aux conséquences désastreuses). En l’absence de conviction collective envers le bon fonctionnement du système financier, celui-ci cesserait de fonctionner, du moins jusqu’à ce que la confiance soit rétablie. Puisqu’un certain degré de confiance dans les mécanismes du marché est nécessaire pour qu’il fonctionne, la conviction collective des participants façonne le marché. Revenons aux elfes : si suffisamment d’Islandais croient en leur existence ou ne la nient pas, le peuple caché devient alors réel.

Confiance collective envers les cryptomonnaies

Sur les marchés financiers, la percée spectaculaire des cryptomonnaies et l’augmentation fulgurante de leur popularité pourraient se comparer au phénomène du Huldufólk. Le marché des cryptomonnaies présente en effet de nombreuses similitudes avec ce concept. Il repose lui aussi sur des éléments intangibles « cachés » auxquels certains croient, auxquels certains ne croient pas et à l’égard desquels certains sont indécis (ces derniers représentant selon moi la vaste majorité).

Une cryptomonnaie est un actif numérique conçu à l’origine comme une monnaie indépendante de tout type d’instance gouvernementale, ce qui en fait une nouvelle monnaie créée pour le peuple, par le peuple. La décentralisation est l’une des principales caractéristiques qui distinguent une cryptomonnaie de la monnaie canadienne ou américaine présente, sous forme numérique, dans votre compte bancaire. Puisque les cryptomonnaies sont décentralisées, aucune organisation gouvernementale ne peut les réglementer, les contrôler et les dévaluer ni ne peut, en théorie, relier leur utilisation à une personne en particulier (comme c’est le cas pour les dollars). La valeur de la monnaie numérique et son infrastructure sous-jacente sont contrôlées par ses détenteurs. À l’heure actuelle, le bitcoin, l’ethereum, le dogecoin et le tether comptent parmi les cryptomonnaies les plus populaires. Fait intéressant, il n’y a pas de barrière à l’entrée importante pour la création d’une nouvelle monnaie. Nous pourrions par exemple voir émerger le TeslaCoin, le PrimeCoin, des BuffettBucks ou le GoogleDough. L’imagination est la seule limite à la création d’une cryptomonnaie. La valeur de l’actif numérique ou de la technologie qui le sous-tend est intimement liée à la conviction qu’ont les gens de sa valeur et de la pertinence de l’acheter.


“Une cryptomonnaie est un actif numérique conçu à l’origine comme une monnaie indépendante de tout type d’instance gouvernementale, ce qui en fait une nouvelle monnaie créée pour le peuple, par le peuple.”


LES CROYANTS

Comme dans le cas du Huldufólk, il existe une variété de cryptomonnaies dans lesquelles croire. Le bitcoin serait le pendant des elfes pour les Islandais, puisqu’il s’agit des entités « cachées » auxquelles le plus de personnes croient. Pour les adeptes des cryptomonnaies, petite minorité très vocale, le bitcoin est la monnaie prédominante à laquelle ils ont choisi de croire. De plus, au moment d’écrire ses lignes, il s’agit de la monnaie dont la capitalisation boursière est la plus importante. De nombreuses grandes institutions financières et des investisseurs de renommée mondiale possèdent des bitcoins ou expriment leur intérêt à cet égard, ce qui favorise leur adoption par les membres de la communauté financière.

LES NON-CROYANTS

Les non-croyants forment une autre minorité qui s’exprime haut et fort, convaincus que les actifs numériques relèvent de l’absurde. On observe toutefois qu’à mesure que les actifs numériques gagnent en popularité et que grimpe leur prix, le nombre de personnes qui les dénigrent activement diminue. Cela dit, les arguments avancés par les non-croyants sont solides et rationnels. À titre d’exemple, ils affirment qu’un des principaux risques liés aux cryptomonnaies réside dans la récente répression réglementaire de divers gouvernements qui ne veulent pas perdre le contrôle de leur propre système financier ou encore dans le fait que les cryptomonnaies sont largement utilisées par les organisations criminelles pour financer des activités malveillantes. Mais l’argument le plus simple est que ces cryptomonnaies ne sont que le fruit de l’imagination et, par conséquent, elles ne devraient rien valoir. Le risque lié à la réglementation mentionné ci-dessus pourrait faire en sorte que les investisseurs se retrouvent avec des actifs numériques stockés sur une clé USB qui ont peu ou pas de valeur.

LES INDÉCIS

Je dirais que ce troisième groupe représente la vaste majorité des observateurs du marché. Même s’ils ne prétendent pas nécessairement avoir confiance dans les cryptomonnaies ni bien comprendre leur fonctionnement ou en détenir eux-mêmes, ils ne peuvent pas non plus nier que ceux qui y ont investi assez tôt ont obtenu des rendements astronomiques sur papier.

Comme dans le cas des Islandais et des elfes, les indécis n’ont aucun moyen de valider les arguments pour et contre, alors ils décident de ne pas rejeter d’emblée la possibilité que les cryptomonnaies puissent avoir une certaine valeur, au cas où. Après tout, les grands médias d’actualité économique ne publient-ils pas le cours de ces actifs?

LA FLUIDITÉ DES CONVICTIONS

Des deux camps qui s’expriment avec le plus de vigueur (les croyants et les non-croyants), les non-croyants ont le désavantage de se battre contre la tendance, contre l’essor d’une technologie novatrice. Il est beaucoup plus difficile de convaincre les croyants que leur point de vue pourrait être erroné que de convaincre les non-croyants qu’ils passent peut-être à côté quelque chose et qu’ils devraient au moins se renseigner davantage sur le sujet. Chaque fois que des investisseurs font un pas de plus vers l’acceptation ou, à tout le moins, cessent de rejeter le concept, des non-croyants passent dans le camp des indécis. Howard Marks, coprésident d’Oaktree Capital Management, est l’investisseur le plus notable à avoir récemment changé de camp. À mon sens, cette décision n’est pas une capitulation, mais elle découle plutôt d’une ouverture d’esprit intelligente.

LA CONVICTION DES INVESTISSEURS

Plus l’adhésion envers les cryptomonnaies augmente, plus leur valeur progresse, comme en témoigne très bien le dogecoin. Même si son créateur a admis qu’il s’agissait d’une blague au départ, la montée en flèche de la capitalisation boursière de cette cryptomonnaie lui a permis de se hisser parmi les dix principales cryptomonnaies. Avec quelque 5 000 cryptomonnaies différentes à l’heure actuelle, on peut aisément comparer l’environnement de cette catégorie d’« actif » à la conquête de l’Ouest. Si suffisamment de gens croient que le dogecoin se révélera un « placement » rentable, il s’agira d’une prophétie s’étant réalisée d’elle-même. De plus en plus d’observateurs constatent que ceux qui investissent tôt dans de tels véhicules obtiennent des rendements importants. En espérant le même succès, ils se joignent au mouvement, ce qui alimente une hausse progressive des prix. La croyance collective des investisseurs donne à penser qu’une certaine valeur devrait être attribuée à ces actifs numériques. Et compte tenu de l’attention qu’elles attirent, il est difficile de soutenir que les cryptomonnaies n’ont aucune valeur. Cela soulève donc la question suivante : Quelle est la valeur d’une cryptomonnaie?

La réponse courte : nous ne le savons pas. Même si les gens ont des opinions bien arrêtées, il n’y a pas une seule et bonne réponse. La valeur d’une cryptomonnaie est intimement liée à la conviction collective des acheteurs et des vendeurs, soit à la valeur qui devrait selon eux lui être attribuée. Il n’existe aucun critère de base largement reconnu pour évaluer une cryptomonnaie. C’est pourquoi elles sont volatiles, leur valeur étant déterminée au fur et à mesure qu’elles évoluent. Si suffisamment d’investisseurs croient que les cryptomonnaies ont de la valeur, qui est en droit d’affirmer le contraire? Est-ce un substitut au dollar américain? S’agit-il d’une forme d’or numérique? Est-ce un outil pour effectuer des opérations illicites? Comment calculer la valeur implicite liée à la rareté et à une offre de plus en plus restreinte? La valeur d’une cryptomonnaie devrait-elle être établie en fonction du coût supplémentaire du « minage »? Le fait qu’il n’existe même pas d’approche heuristique ou de règles empiriques pour évaluer ces véhicules témoigne du stade embryonnaire de ce marché.

Ce que nous savons, c’est que les cryptomonnaies actuelles sont des actifs non productifs sur le plan financier. Ce qu’on entend par là, c’est qu’elles ne produisent pas (pour l’heure) de flux de revenu ou de flux de trésorerie prévisibles pouvant être estimés, actualisés et évalués de façon traditionnelle, contrairement aux titres de sociétés (même ceux de sociétés qui ne sont actuellement pas rentables). Les cryptomonnaies sont simplement achetées à un prix et vendues à un autre prix. À l’instar de la beauté qui ne serait qu’une question de perception, la valeur des actifs non productifs sur le plan financier réside dans l’appréciation qu’en fait le groupe et elle évolue au gré de l’augmentation du nombre d’acheteurs et de vendeurs. Le prix payé pour un actif correspond à sa valeur puisque c’est l’acheteur qui le détermine. Ce faisant, ce dernier accorde une plus grande importance à l’opinion collective des négociateurs de cryptomonnaies qu’à sa propre évaluation.

Il est important de noter que l’or présente des caractéristiques similaires. L’or est un actif non productif sur le plan financier qui selon nous, comme le bitcoin, ne peut faire l’objet d’une évaluation fondamentale. Cela dit, certains investisseurs estiment que l’or a sa place dans leur portefeuille. Il peut servir de réserve de valeur pour se protéger contre les événements extrêmes comme l’hyperinflation, et il a été utilisé à cette fin avec un certain succès dans le passé. Cela s’explique en grande partie par le fait que les acheteurs d’or croient collectivement qu’il s’agit d’une bonne réserve de valeur. L’utilité avérée de l’or en cas de catastrophe est ce qui différencie cet actif des cryptomonnaies. La confiance dans l’or est justifiée puisqu’il a souvent prémuni les investisseurs contre des événements extrêmes. On ne peut en dire autant des cryptomonnaies. Toutefois, selon cette logique, si les investisseurs croient que le bitcoin représente une nouvelle forme d’or numérique, sans toutefois qu’il ait fait ses preuves, nous ne pouvons pas dire aux clients qui estiment qu’il a sa place dans leur portefeuille global de ne pas en détenir. Nous demeurons sceptiques, mais ouverts d’esprit, car nous croyons qu’il s’agit de la voie la plus prudente qu’un investisseur puisse suivre.


“Les cryptomonnaies ne sont pas des entités autonomes dotées de caractéristiques fondamentales ascendantes dont l’analyse nous permettrait de bien comprendre les facteurs sous-jacents.”


Notre conviction

Bien que le Huldufólk et les cryptomonnaies soient des concepts nébuleux, ils reposent clairement sur la conviction collective de ceux qui s’y intéressent (dans le second cas, des investisseurs). Dans le cas des elfes islandais, la conviction collective est l’assise de leur existence. Dans le cas des cryptomonnaies, la conviction collective leur confère un prix sur le marché. Il ne faut pas sous-estimer l’évolution de ces instruments, dont le prix et la valeur correspondante sont fixés sous nos yeux.

Les cryptomonnaies ne sont pas des entités autonomes dotées de caractéristiques fondamentales ascendantes dont l’analyse nous permettrait de bien comprendre les facteurs sous-jacents. En comparaison, les sociétés ont un contrôle beaucoup plus grand sur leur destinée. Elles ont des équipes de direction qui se consacrent à prendre des décisions concernant l’orientation et la stratégie de l’entreprise, et ces décisions ont une incidence sur la valeur intrinsèque de cette dernière. Puisque nous sommes d’avis qu’il n’est actuellement pas possible d’effectuer une analyse fondamentale solide des cryptomonnaies, établir leur valeur ou repérer la « meilleure » constitue un défi trop grand. Les investisseurs ayant un horizon à long terme qui cherchent à savoir ce que devrait être la valeur d’un bitcoin ne se posent pas la bonne question. Principalement parce que je ne crois pas qu’il existe de réponse à cette question pour le moment. Je crois que la bonne question à se poser est la suivante : Comment la technologie des chaînes de blocs (blockchain) façonnera-t-elle le monde qui nous entoure?

Les cryptomonnaies en tant que monnaie

Une des questions qui nous intéresse est la transformation des cryptomonnaies en monnaies réelles et utilisables, et les éventuelles répercussions d’une telle évolution sur le système financier. Après tout, l’idée initiale derrière le bitcoin était de créer un système de paiement fluide.

Selon les principes d’économie classiques, une monnaie doit servir de réserve de valeur, de moyen d’échange et d’unité de compte. Au regard de cette définition « classique », nous constatons que la transformation des cryptomonnaies en monnaie réelle ne respecte aucun de ces trois critères. De plus, certains paradoxes intéressants pourraient compliquer la transformation de certaines cryptomonnaies en monnaies fiables.

Prenons l’exemple du bitcoin. Les gens ont tendance à acheter des bitcoins parce qu’ils estiment que ces actifs sont assortis d’une valeur. Plusieurs croient qu’il s’agit d’une réserve de valeur si intéressante que plus cette valeur sera reconnue par un grand nombre de personnes, plus le prix d’un bitcoin continuera de grimper. Par conséquent, les croyants conservent leurs bitcoins plutôt que de s’en servir comme monnaie courante : ils ne les utilisent pas comme moyen d’échange. Aussi, cette attente d’une hausse de la valeur future alimente grandement la volatilité du prix du bitcoin. Dans ce marché, une variation de 50 % sur quelques mois n’est pas rare. Vu cette volatilité, le bitcoin ne peut être une unité de compte fiable utilisée pour mesurer et comptabiliser les actifs et les passifs, ou les revenus et les dépenses. Vous savez combien d’argent vous gagnez chaque semaine, combien vous payez en frais de transport en commun pour vous déplacer entre le travail et la maison, et quel est le solde impayé de votre prêt hypothécaire ou étudiant. Grâce à ces renseignements, vous pouvez établir un budget, planifier, épargner et investir. Essentiellement, une unité de compte est un paramètre de mesure de la valeur. À l’heure actuelle, nous utilisons des dollars pour ce faire, en grande partie parce que tout le monde utilise des dollars. Une monnaie en place bénéficie de l’important effet positif du réseau. Il est facile et simple de comprendre la valeur de vos dollars et ce que vous pourrez vous procurer avec ceux-ci. Toutefois, si votre unité de compte personnelle est mesurée en bitcoins et que le reste du monde fonctionne en dollars, vous pourriez vous acheter une Tesla avec un bitcoin lors d’une journée favorable (si Tesla accepte le bitcoin comme forme de paiement ce jour-là). Par contre, si la journée est mauvaise, vous devrez convertir votre bitcoin en dollars pour acheter une Corolla, car Toyota n’accepte pas les paiements en bitcoins. En tant que consommateur, pourquoi acheter une Corolla si vous pensez pouvoir obtenir une Tesla (ou deux!) lorsque tout le monde aura compris à quel point le bitcoin est un actif de grande valeur et que son prix aura augmenté? Cette volatilité des prix empêche actuellement le bitcoin d’être utilisé comme moyen d’échange et comme unité de compte fiable, et c’est cette même volatilité (qui connaît une tendance haussière) qui incite les gens à croire que le bitcoin a une grande valeur et stimule son achat. Cela accroît la popularité du bitcoin, mais la volatilité persistante de son prix contribue en revanche à la dynamique qui l’empêche de devenir une monnaie fiable.

Supposons que le quorum des investisseurs anticipe un prix relativement stable pour le bitcoin. Est-ce qu’autant de gens souhaiteraient en acheter? Si les rendements futurs prévus du bitcoin étaient stables, combien de détenteurs actuels seraient aussi enthousiastes à l’idée d’en détenir? L’anticipation d’une éventuelle stabilisation des prix pourrait-elle se traduire par une augmentation des pressions de vente et contribuer à la volatilité à la baisse du prix, puisque les détenteurs chercheraient à vendre leurs bitcoins et à investir dans d’autres occasions susceptibles de générer du rendement? Il est facile d’imaginer l’incidence de ce genre de comportement sur les marchés; les spéculateurs se rueront sur la prochaine monnaie supposément géniale. La possibilité de se retrouver pris dans une telle dynamique nous porte à croire que le bitcoin n’est pas près de devenir une monnaie largement reconnue, et que le mécanisme qui le sous-tend ne permettra pas d’effectuer des achats de façon fluide de sitôt. Peut-être que d’autres cryptomonnaies pourront y arriver, mais nous ne croyons pas que le bitcoin y est à l’heure actuelle. Néanmoins, nous continuerons d’observer le monde réel à la lumière de nos cadres d’analyse pour tenter de prévoir le moment où cette dynamique pourrait changer. Si une nouvelle cryptomonnaie présentait les caractéristiques classiques d’une monnaie (servant de réserve de valeur, de moyen d’échange et d’unité de compte), les répercussions sur de nombreuses entreprises très réputées pourraient être importantes.


“Supposons que le quorum des investisseurs anticipe un prix relativement stable pour le bitcoin. Est-ce qu’autant de gens souhaiteraient en acheter?”


Et maintenant?

Chez Burgundy, notre méfiance à l’égard de ce secteur ne nous a pas empêchés de nous renseigner. Dans le cadre d’une discussion informelle organisée plus tôt cette année, Burgundy a invité un conférencier pour aider l’équipe de placement à mieux comprendre ces actifs numériques non traditionnels. Depuis, nous avons continué d’élargir nos connaissances sur les cryptomonnaies et les technologies sous-jacentes, et nous sommes d’avis que ces dernières pourraient se révéler perturbatrices. Comme la majorité des Islandais, nous croyons qu’il n’existe pas de preuves définitives permettant de trancher, et nous préférons rester ouverts aux possibilités. En tant qu’organisation, l’apprentissage est l’une de nos priorités et nous cherchons toujours à élargir notre sphère de compétences. Nous examinons attentivement les sujets qui retiennent de plus en plus l’attention dans les domaines technologiques et financiers, et nous tentons d’analyser de façon critique les conséquences potentielles à long terme d’éventuels changements.

Même si nous ne savons pas ce que l’avenir réserve aux cryptomonnaies ou à leurs infrastructures sous-jacentes, en tant qu’investisseurs, il est important pour nous de continuer à observer les perturbations qu’elles causent, à les comprendre et à apprendre de celles-ci. Après tout, nous sommes les témoins privilégiés d’une expérience sociale et financière fascinante. En restant ouverts aux possibilités et en continuant d’élargir nos connaissances, nous pouvons agir de façon réfléchie, dans une perspective à long terme et dans l’intérêt supérieur de nos clients.


1. https://www.theatlantic.com/international/archive/2013/10/why-so-many-icelanders-still-believe-in-invisible-elves/280783/
2. BBC Ideas: https://www.youtube.com/watch?v=XzGmwlXirC4


Sources : Recherches Burgundy, rapport de compagnies, The Atlantic, BBC Ideas.

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