Non, ce pays n’est pas pour les vieilles règles

PRINCIPAUX THÈMES : 

• Lorsque les anciennes règles cessent de fonctionner, il faut les revoir.
• La véritable sécurité vient des entreprises de qualité qui peuvent durer.
• C’est dans la qualité conjuguée à la valeur que la croissance cumulative prend toute sa signification.
• La réussite en matière de placement dépend d’une curiosité constante.

La clarté surgit souvent là où on ne l’attend pas.  Elle tient moins à la source du message qu’à notre disposition à l’entendre. Comme le dit le vieil adage : quand l’élève est prêt à apprendre, le maître se présente. À la fin de 2007, j’étais prêt.

Je regardais le film Non, ce pays n’est pas pour le vieil homme des frères Coen au cinéma. Ce western se déroule au Texas dans les années 1980 et raconte l’histoire d’un ancien combattant du Vietnam qui tombe par hasard sur un trafic de drogue qui a mal tourné. Faisant fi du bon sens, il empoche la somme alléchante de 2 millions de dollars laissée par les truands et devient rapidement la cible d’Anton Chigurh, un tueur à gages impitoyable incarné par Javier Bardem. Avec son pistolet à projectile captif, Chigurh se classe parmi les méchants les plus mémorables du cinéma moderne. Lorsqu’un autre chasseur de primes se lance dans la course, Chigurh l’emmène dans une chambre d’hôtel et, avec un calme glaçant, lui demande : « Si la règle que tu as suivie t’a mené jusqu’ici, à quoi t’a servi cette règle ? » Puis il tire.

Cette remarque du personnage psychopathe, mais animé de principes est pertinente. À peine le générique de fin terminé, je me suis précipité vers la sortie. Quelques minutes plus tard, je faisais la queue dans une librairie voisine, prêt à dévorer le roman de Cormac McCarthy dont le film est tiré.

Que valaient encore toutes ces règles ?

À la sortie du film en 2007, le monde des placements était à la veille d’un profond bouleversement. La crise financière mondiale était sur le point d’éclater, la méthode de placement axée sur la valeur que je suivais depuis la fin de mes études était mise à rude épreuve. J’avais appris à acheter les titres qui semblaient statistiquement bon marché, autrement dit, dont le cours semblait bas par rapport au chiffre d’affaires des sociétés ou à la valeur de leurs actifs. Cette technique apprise à l’école était un raccourci de l’approche de Ben Graham. Le cadre de Graham, le père de l’investissement axé sur la valeur, n’a jamais été uniquement fondé sur la faiblesse des cours. Le prix comptait, certes, mais son cadre analytique reposait sur une compréhension plus profonde de la valeur intrinsèque et de la marge de sécurité,  des principes qui guident encore aujourd’hui l’approche de Burgundy.

En 2007, le vieux manuel du « bon marché » s’effritait. Le monde de l’investissement faisait face à une remise en question collective. Pour ceux qui avaient bâti leur carrière grâce à des sociétés qui semblaient bon marché sur papier, le moment était venu de revoir leur méthode. De mon côté, je devais réévaluer les leçons et les formules qu’on m’avait enseignées et trouver une nouvelle façon de bien mesurer le pouvoir de la croissance cumulative à long terme d’entreprises de qualité. J’ai vu une méthode éprouvée devenir moins en moins efficace et fiable. Pas étonnant que la question de Chigurh m’ait fait un tel effet! Pourquoi suivre toutes ces règles si elles ne fonctionnaient plus?

Dans ce numéro de La perspective de Burgndy, je retracerai l’évolution de mon approche de placement, depuis mes études universitaires jusqu’à aujourd’hui, et expliquerai ce que qualité et valeur signifient désormais pour moi.

Leçons tirées du cours sur la gestion de portefeuille à l’UBC

Bien avant que Bardem ne brandisse son pistolet sur grand écran, j’ai étudié pour devenir un investisseur traditionnel axé sur la valeur.

C’était au début des années 1990. Nirvana connaissait un succès fou à Seattle, et moi j’étais à deux heures de route au nord, à Vancouver, inscrit au programme Portfolio Management Foundation (PMF) de l’Université de la Colombie-Britannique. La scène grunge battait son plein, « Smells Like Teen Spirit » jouait sans arrêt à la radio et partout des gens en chemise à carreaux et cardigan troué canalisaient leur Kurt Cobain intérieur. Je sortais tout juste d’une décennie d’exploration typique de l’adolescence. En tant qu’étudiant, ma première incursion dans le domaine des placements ne s’était pas déroulée comme prévu. Le premier titre de société que j’avais avait déjà fait faillite. Je savais que j’avais beaucoup à apprendre. C’est durant le programme d’introduction à la gestion de portefeuille que j’ai découvert l’approche de Graham en matière de placements axés sur la valeur.

Sa philosophie, d’une simplicité redoutable, tenait en une phrase : déterminez la valeur réelle d’une société (sa valeur intrinsèque) et achetez seulement si le cours de son action est nettement inférieur. Graham a appelé cet écart entre le cours et la valeur la marge de sécurité, c’est-à-dire la protection en cas de problème. Pour déterminer la valeur intrinsèque, vous avez recueilli les données, formulé des hypothèses, établi le rendement minimal qui en ferait un placement intéressant, vérifié les chiffres et voilà! C’était comme déchiffrer un code. J’ai ainsi construit un portefeuille de placements « valeur » et les revendais dès qu’ils atteignaient leur valeur intrinsèque, puis je recommençais.

Certaines personnes naissent avec le sens aigu de la valeur d’un dollar et la chasse aux aubaines dans le sang. Qu’on appelle cela de la frugalité ou de l’avarice, j’étais sans conteste de ce clan-là. Cette approche, acheter ce qui est bon marché, convenait parfaitement à ma mentalité de rareté. J’adorais la clarté de la formule : si une entreprise vaut x et que je peux l’acheter à 60 % de x, il suffit d’attendre qu’elle remonte et de vendre. À l’époque, le monde du placement semblait logique, ordonné, prévisible. Aujourd’hui, je sais que ce n’est pas le cas.

Une méthode efficace… jusqu’à ce qu’elle ne le soit plus

Bien que cette approche ait fonctionné pendant longtemps, il faut comprendre que ces placements étaient bon marché pour une raison. Les sociétés étaient souvent aux prises avec des problèmes ou des controverses. Par exemple, un segment qui subissait des pertes éclipsait la robustesse sous-jacente de l’entreprise; une importante décision de la direction suscitait de l’incertitude ou une acquisition inopportune avait ébranlé la confiance. Malgré ces risques, d’importants investisseurs axés sur la valeur, comme Martin Sosnoff, en ont encouragé d’autres à acheter ces actions bon marché. Dans un article publié en 1997 dans Forbes (« If it Ain’t Controversial, Don’t Buy it »), Sosnoff a fait valoir que les actions de sociétés faisant l’objet de controverses étaient souvent mal évaluées parce que de nombreux investisseurs voulaient éviter l’inquiétude que soulevait leur détention1. Fait important, comme Graham l’avait laissé entendre quelques décennies plus tôt, la diversification était essentielle. En détenant suffisamment de titres à problèmes, il était possible de répartir les risques propres à chacun.

Pourtant, dix ans après la publication de l’article de Sosnoff, les placements de valeur entraient dans une nouvelle phase. Le paradigme conventionnel commençait à s’essouffler. Acheter bon marché fonctionnait… jusqu’à ce que ça ne fonctionne plus. Comme la société de placement GMO l’a souligné dans son livre blanc de 2024, intitulé « Beyond the Factor », les titres de valeur ont surpassé les titres de croissance de près de 5 % par année de 1920 à 2006². Les choses ont changé après 2006. Vous ne pouviez plus simplement acheter des actions bon marché. Cette approche traditionnelle axée sur la valeur a commencé à produire des rendements inférieurs.

Surabondance d’information et concurrence accrue

Au fil des ans, nous sommes passés d’une rareté de l’information à une surabondance et celle-ci est en partie responsable du déclin des placements de valeur traditionnels. Lorsque j’ai commencé à investir, l’information était rare. Les rapports annuels étaient envoyés par la poste, les conférences téléphoniques avaient lieu de temps en temps et les analystes des maisons de courtage produisaient leurs rapports sur papier, et ce, sporadiquement. Comme les sociétés contrôlaient la transmission de l’information, elles déterminaient non seulement les données à fournir, mais aussi le moment où elles les présentaient. Ces conditions précédant l’arrivée d’Internet convenaient bien aux investisseurs axés sur la valeur dont la patience était récompensée. Aujourd’hui, nous sommes submergés par l’information. Le défi n’est plus de la trouver, mais d’éliminer celle qui n’apporte rien. Les conseils du philosophe William James sont maintenant pertinents : « L’art d’être sage consiste à savoir ce qu’il faut ignorer. »

La concurrence s’est également intensifiée. Lorsque j’étais étudiant dans les années 1980 et 1990, les diplômes en administration des affaires n’étaient pas aussi convoités. Mais dès qu’on a su que les fonds spéculatifs étaient lucratifs, les gens les plus brillants se sont rués vers la finance, forts d’une meilleure formation et d’outils plus pointus. Pendant ce temps, le coût de la technologie chutait, et des entrepreneurs lançaient depuis leur garage des entreprises prêtes à déstabiliser les géants établis. Beaucoup de titres « bon marché » se sont avérés être des pièges de valeur, séduisants en surface, mais dissimulant des fragilités profondes. La recherche rigoureuse devenait la seule défense.

Ces forces combinées ont érodé l’avantage historique de l’investisseur valeur. Et bientôt, un changement encore plus profond s’est amorcé.

Lorsque les arbres poussent jusqu’au ciel

Pendant des siècles, les grandes sociétés ont ralenti au fil de leur croissance, récompensant les investisseurs axés sur la valeur qui pouvaient réaliser des profits en supposant que les ventes et les bénéfices reviendraient à la moyenne ou à un taux de croissance de base qui n’était pas trop rapide. Toutefois, au début des années 2000, quelques géants américains de la technologie ont réussi à briser le moule. Internet a permis aux pionniers de s’emparer des marchés et aux gagnants de se trouver en situation de quasi-monopole, ce qui a soutenu la croissance et le rendement du capital investi à des niveaux qui auraient été jugés comme insoutenables auparavant. La gravité ne semblait pas avoir de prise sur eux. Chez Burgundy, nous aimons rappeler que « les arbres ne poussent pas jusqu’au ciel. » C’est une façon de rester lucides, fidèles à notre approche qualité/valeur. Mais force était d’admettre que certaines entreprises semblaient y parvenir.

Pourtant, c’est ce qui s’est produit. Des sociétés comme Alphabet (Google), Apple, Microsoft et Amazon ont poursuivi leur croissance cumulative bien au-delà des limites traditionnelles. Rien ne les a arrêtées. Ces pionniers se sont emparés des marchés, ont rapidement pris de l’expansion et ont établi des positions quasi monopolistiques dans les secteurs où le gagnant remporte tout. Certains continuent de croître grâce à une expansion réfléchie sur les marchés adjacents. Alphabet, par exemple, a d’abord dominé la recherche et la publicité, puis a pénétré des marchés adjacents avec des produits comme YouTube et Google Cloud. Lorsqu’Alphabet a acquis YouTube en 2006, il s’agissait d’une plateforme beaucoup plus petite qui s’est depuis considérablement élargie. Aujourd’hui, la société a 15 produits comptant plus d’un demi-milliard d’utilisateurs, et 7 autres comptant plus de deux milliards d’utilisateurs. Elle affiche toujours une forte croissance et son action se négocie à un cours raisonnable. Nous continuons d’ailleurs de la détenir dans notre portefeuille d’actions américaines.

En cette nouvelle ère, les investisseurs (moi y compris) ont mieux apprécié le pouvoir de la croissance cumulative. En 1982, l’année précédant la naissance d’Internet, IBM était la plus grande société au monde, avec une capitalisation de 32 milliards de dollars américains. Aujourd’hui, Nvidia vaut plus de 4 000 milliards de dollars américains. Alphabet, Apple et Microsoft dépassent chacune 3 000 milliards de dollars américains. Et Amazon a franchi la barre des 2 000 milliards de dollars américains. Voilà la puissance de la croissance cumulative.

C’est là que les placements de valeur traditionnels ont perdu de leur efficacité. Se contenter de vendre un titre lorsqu’il atteignait sa valeur intrinsèque signifiait souvent de liquider sa position alors que l’entreprise poursuivrait sa croissance. Le cadre n’était pas fait pour saisir les gagnants à long terme.

Repenser la qualité

Ma révélation m’a mené à une introspection plus profonde. Pour en revenir à la question de Chigurh : « Si la règle que tu as suivie t’a mené jusqu’ici, à quoi t’a servi cette règle ? » Pour moi, la réponse n’était pas d’abandonner les placements de valeur, loin de là, mais de repenser les règles et d’élargir ma définition. La qualité gagnait déjà en importance dans l’approche de placement de Burgundy. Je devais trouver un moyen de lui accorder plus de place dans mon processus, au même titre que la valeur. Cette transition a pris du temps. Comme Steve Jobs l’a dit dans son fameux discours d’ouverture à Stanford en 2005 : « On ne peut pas relier les points en regardant vers l’avant ; on ne peut le faire qu’en regardant en arrière. » Mon ancien partenaire et mentor à Burgundy, Allan MacDonald, a joué un rôle déterminant dans mon adaptation. Il ne cessait de mentionner des sociétés qu’il avait détenues et qui avaient ensuite pris beaucoup d’ampleur et gagné en valeur. Ses regrets m’incitaient à mieux apprécier le potentiel de la croissance cumulative.

Qu’est-ce que la qualité?

La qualité peut être difficile à définir, mais au fond, elle consiste à respecter des spécifications élevées et à faire preuve d’excellence par rapport à ses pairs. En matière de placement, les sociétés de qualité sont celles qui présentent des forces quantitatives, comme les marges bénéficiaires, le rendement des capitaux propres et le taux de croissance, et qualitatives, comme les compétences de la direction, les aptitudes dans l’affectation du capital et la culture d’entreprise. En fait, les sociétés de qualité se distinguent par leurs avantages concurrentiels durables, tant sur le plan financier que sur le plan opérationnel, et leur capacité à générer une croissance soutenue à long terme.

Pourquoi la qualité importe-t-elle ?

Plus j’approfondissais les bénéfices d’un investissement axé sur la qualité, plus j’y voyais un changement fondamental. Après que la stratégie de recherche de valeur a commencé à perdre de sa pertinence, j’ai compris qu’acheter à bas prix n’était plus suffisant. J’avais besoin d’une approche plus équilibrée, alliant qualité et valeur. Investir dans la qualité aide à redéfinir l’équation risque-rendement. La définition de Burgundy des sociétés de qualité insiste sur le fait qu’au minimum, elles augmentent leur valeur intrinsèque. Les entreprises solides dotées d’un bilan sain offrent une protection contre les baisses, ce qui réduit la probabilité d’une perte de capital permanente. Si, à l’occasion, une entreprise sélectionnée arrive à maturité et commence à décliner, une vente rapide est la bonne réponse.

L’accent mis sur la qualité permet également d’éliminer les sociétés plus faibles qui peuvent sembler bon marché, mais dont la valeur diminue au fil du temps. Les investisseurs qui savent éviter ces pièges de valeur peuvent éviter une erreur coûteuse. Ce critère signifie également qu’il y a moins de décisions à prendre en général. Selon la méthode de placement axée sur la valeur que j’ai apprise à l’université, un investisseur doit avoir raison à trois reprises : au moment de l’achat, au moment de la vente et lors du réinvestissement du produit de la vente. Un nombre accru de décisions augmente la probabilité de commettre une erreur.

Et surtout, la qualité active l’effet cumulatif. Les sociétés qui présentent des avantages durables offrent le meilleur potentiel d’accumulation de capital au fil du temps. Une entreprise plus faible peut faire de l’argent pendant un certain temps, mais la concurrence finit par réduire ses marges ou sa croissance s’essouffle. Une société de grande qualité qui présente des avantages durables – comme une clientèle fidèle, une marque puissante, une rentabilité et une proposition de valeur en expansion – peut protéger ses bénéfices et continuer de trouver de nouvelles façons de croître. Prenons l’exemple d’Alimentation Couche-Tard qui fait partie du portefeuille de Burgundy et que j’ai décrit en détail dans le précédent numéro de La perspective, 3 leçons, 30 ans. Au cours des 30 dernières années, l’entreprise a régulièrement réinvesti ses bénéfices dans l’acquisition et l’amélioration de magasins de proximité partout dans le monde. Grâce aux compétences de son équipe de direction, à son envergure et à sa culture, Couche-Tard a connu, après ses débuts modestes, l’une des croissances cumulatives les plus admirables au Canada. Sa valeur a augmenté de 250 000 % sur 30 ans, ce qui témoigne du pouvoir créateur de richesse de la croissance cumulative.

Comment reconnaître la qualité ?

Les vraies sociétés à croissance cumulative, ou compounders, de grandes qualités sont rares. Le défi ne consiste pas seulement à les trouver aujourd’hui; il faut aussi être en mesure de prédire celles qui pourront poursuivre leur croissance cumulative au cours de la prochaine décennie et par la suite.

Premièrement, elles le font déjà : elles font croître leurs revenus et leurs flux de trésorerie, génèrent un excellent rendement du capital investi et augmentent leur valeur intrinsèque (ou celle estimée par les investisseurs). Le plus difficile est de déterminer si les entreprises pourront continuer sur leur lancée. C’est ici que l’expérience et le jugement entrent en jeu. Les indices se cachent souvent dans les détails : culture d’entreprise, capacité d’adaptation, vision stratégique.  Chez Burgundy, nous dressons souvent ce que nous appelons notre équipe de rêve, une courte sélection d’entreprises d’une qualité exceptionnelle que nous surveillons de près en attendant le bon moment pour investir.

L’autre défi concerne les valorisations. D’autres investisseurs sont également à la recherche de titres à croissance cumulative, par conséquent, les valorisations de ces sociétés sont souvent trop élevées. C’est pourquoi l’aspect valeur du processus demeure important. La réussite passe par un équilibre entre les deux. Ce n’est pas parce qu’une entreprise est de grande qualité que nous sommes prêts à payer trop cher. N’oublions pas que même les meilleures sociétés vacillent de temps à autre. Chacun des géants de la technologie que j’ai mentionnés ci-dessus a connu des baisses massives dans le passé, certaines frôlant les 90 %. Ces chutes créent des occasions pour les investisseurs à long terme, y compris pour moi et mes collègues à Burgundy. Pour ce qui est de l’équipe de rêve, nous pouvons établir une position dans l’une de ces sociétés lorsque son évaluation devient plus intéressante.

Trouver la combinaison rare d’une entreprise de qualité à un prix attrayant peut mener à ce que feu Charlie Munger appelait un « Lollapalooza ». Un effet multiplicateur où plusieurs forces positives s’additionnent pour créer un résultat exceptionnel. Avec discernement et patience, ces situations deviennent les meilleures histoires de placement.

Non, ce pays n’est pas pour le vieil homme

Le changement est au cœur du roman de McCarthy. Ses personnages plus âgés y luttent contre l’incapacité d’appréhender un monde en mutation. Ils résistent, s’accrochent à leurs repères, et se font dépasser. Le changement, pourtant, est une force inarrêtable. Ceux qui savent l’accueillir y trouvent des occasions d’adaptation et de succès. Chez Burgundy, nous croyons à la curiosité constante. Bien qu’il soit important d’écouter la sagesse des aînés, la jeune génération a aussi des choses à nous enseigner. La croissance, personnelle comme entrepreneuriale, en dépend.  Lorsque l’ancienne stratégie d’achat à prix bas a commencé à perdre son sens, il était clair que la donne avait changé. Auparavant, on pouvait parfois s’en tirer à bon compte en achetant ce qui semblait bon marché sur papier. Mais à partir de 2007, ce n’était plus le cas, pour moi et pour tout le monde. La marge de sécurité réelle correspondait à la qualité, à savoir des sociétés capables de subir des revers, de s’adapter et de poursuivre leur croissance. Aujourd’hui, même si la vigueur durable d’une entreprise de qualité peut être plus importante que jamais, le cours demeure important. Payer trop peut encore effacer les avantages de la meilleure entreprise.

Même Graham, le père des placements de valeur, a fini par attraper le virus de la qualité combinée à la valeur. Son placement dans GEICO n’était pas uniquement justifié par la faiblesse de la valorisation. Il visait une entreprise de grande qualité dotée d’un avantage durable, achetée à un prix raisonnable. Son étudiant le plus célèbre Warren Buffett, a poussé cette leçon encore plus loin. À la cinquantaine, il a effectué un changement semblable, se tournant vers les titres de croissance cumulative de qualité supérieure. Fait remarquable, 99 % de la valeur nette substantielle de Buffett a été accumulée après son 50^e anniversaire. C’est le pouvoir de la croissance cumulative. L’exemple de Buffett nous rappelle également que lorsque les règles du jeu changent en cours de route, vous pouvez (et devriez probablement) modifier vos méthodes.

L’inspiration peut venir de partout. Ce qui compte, c’est d’être prêt à écouter le message. Pour moi, le tueur à gages de McCarthy a été un messager improbable et la leçon d’adaptation n’a fait que gagner en pertinence au fil des ans. Je crois que la réussite durable se trouve à l’intersection de la qualité et de la valeur, là où le rendement composé fait son œuvre tranquille.