13 billions de dollars et en hausse

Au cours des derniers mois, les médias financiers ont été préoccupés par le niveau d’endettement. Nous comprenons pourquoi. De fait, il y a un peu plus de 10 ans, l’endettement élevé des ménages aux États-Unis a été un catalyseur de la crise financière mondiale. Le ratio d’endettement y a atteint un sommet de 116 % du revenu personnel disponible à la fin de 2007, juste avant que l’économie s’effondre au premier trimestre de 2008. Depuis, les ménages américains ont fait un travail admirable  en redresser leur bilan, et ce, si bien que le ratio d’endettement s’élève maintenant à environ 85 % du revenu personnel disponible.1

Pendant que les ménages américains réduisaient leur niveau d’endettement, les entreprises, quant à elles, faisaient exactement le contraire en émettant des obligations de sociétés. D’après une étude menée récemment par l’Organisation de coopération et de développement économiques (l’OCDE), l’ensemble des obligations de sociétés en circulation émises par des sociétés américaines non financières a atteint un sommet inégalé de 5,8 billions de dollars américains (par rapport à environ 2,5 billions de dollars américains en 2008). À l’échelle mondiale, ces titres totalisent 13 billions de dollars américains!2 L’endettement des sociétés est maintenant plus préoccupant que celui des ménages.

À bien des égards, l’augmentation du niveau d’endettement des sociétés est facile à comprendre. Les taux d’intérêt à court terme3 sont passés de 5,25 % en 2007 à un faible niveau de 0 %-0,25 % à la fin de 2008, avant de recommencer à augmenter tout récemment. Les coûts étant aussi faibles, il n’est pas illogique pour les dirigeants d’entreprises de se tourner vers le financement par emprunt pour faire croître leurs affaires. En fait, même si le niveau d’endettement a augmenté rapidement, la capacité moyenne des sociétés à payer ses charges d’intérêts s’est améliorée. Aux États-Unis, les paiements d’intérêt des sociétés exprimés en pourcentage du revenu sont passés de 14,8 % en 2008 à 12,5 % à la fin de 2017.4

Ces derniers temps, les entreprises ont toutefois recours au financement par emprunt pour des raisons qui n’ont rien à voir avec leur développement, tel que le rachat d’actions et  l’augmentation de dividendes. On pourrait en conclure que, dans certains cas, les équipes de direction utilisent le crédit bon marché comme outil pour hausser le rendement des actionnaires et non pour investir dans leur entreprise.

Les investisseurs ont également grandement contribué à cette augmentation du niveau d’endettement des sociétés. Comme les taux des obligations gouvernementales se situent à des creux historiques ou sont sur le point de s’y trouver, les investisseurs qui cherchent de meilleurs rendements se tournent vers les obligations de sociétés. La forte demande qu’ils ont ainsi créée a permis aux entreprises d’émettre des titres de créance offrant moins de protections aux investisseurs. Ces protections (qu’on appelle les « clauses restrictives » dans le jargon des obligations) font partie intégrante des contrats qui ont été conçus pour protéger les droits des détenteurs d’obligations. Leur portée va de l’imposition d’une limite sur les dettes qu’une société a le droit de contracter à la définition des conditions à respecter en vue des versements de dividendes. Comme la demande de rendement a surpassé l’offre, les sociétés ont pu émettre des titres de créance avec peu ou pas de clauses restrictives, ce qui signifie que les détenteurs d’obligations sont, en moyenne, moins protégés que par le passé. En outre, des dettes de qualité inférieure sont émises plus que jamais auparavant. De fait, les obligations de première qualité ayant la notation la plus faible (BBB) représentent environ 54 % des émissions de première qualité aujourd’hui, contre seulement 39 % lors du cycle précédent.2

La quête insatiable de rendement des investisseurs les a poussés à accepter une protection et une qualité moindres ainsi qu’un rendement moins élevé en contrepartie d’un tel risque. Un compromis qui ne nous intéresse pas. Comme vous pouvez le constater ci-dessous, le rendement supplémentaire qu’un investisseur obtient par rapport à une obligation gouvernementale en guise de compensation pour le risque accru (soit l’écart sur les obligations de sociétés) diminue constamment depuis la crise financière mondiale.

Le marché mondial de la dette des sociétés est peut-être de 13 billions de dollars américains et en hausse constante, mais ses composantes se sont dégradées. Par conséquent, la quantité d’obligations que nous aimerions ajouter à nos portefeuilles n’a pas augmenté de façon considérable.

Avoir peu d’occasions de qualité parmi lesquelles choisir ne change rien à notre approche. Nous sommes déterminés à investir dans les obligations émises par des sociétés qui présentent des données fondamentales solides et un niveau d’endettement convenable et qui sont dirigées par des équipes de dirigeants compétents. Nous nous assurons que ces sociétés sont capables d’assurer le service de la dette pendant toute la durée d’un cycle économique. Nous investissons ainsi dans les obligations de sociétés cycliques avec prudence, car leur qualité peut se détériorer rapidement. Nous croyons qu’une telle approche réduit au minimum le risque de perte de capital permanente, en nous permettant d’éviter les sociétés qui sont susceptibles de déclarer faillite ou d’être déclassés par une agence de notation. Nous reconnaissons et apprécions les préoccupations à l’égard des tendances sur la dette des sociétés, nous conservons notre approche sélective. Nous estimons que cette stratégie offrira un meilleur rapport risque-rendement pour nos clients à long terme.


1. https://www.newyorkfed.org/medialibrary/interactives/householdcredit/data/pdf/HHDC_2018Q4.pdf https://fred.stlouisfed.org/series/DSPI

2. Corporate Bond Markets in a Time of Unconventional Monetary Policy. https://www.oecd.org/corporate/Corporate-Bond-Markets-in-a-Time-of-Unconventional-Monetary-Policy.pdf

3. D’après le taux du financement à un jour de la Réserve fédérale américaine

4. Banque mondiale https://data.worldbank.org/indicator/GC.XPN.INTP.RV.ZS

Autre source:

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/information-in-interest-coverage-ratios-of-the-us-nonfinancial-corporate-sector-20190110.htm


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