Un jeu différent

Nous traversons une période éprouvante pour tout investisseur qui demeure ancré dans une discipline fondée sur la valeur. Les approches les plus orthodoxes, fondées sur l’achat mécanique d’entreprises lourdement décotées selon des critères strictement quantitatifs, ont presque disparu du paysage. Il subsiste quelques praticiens résolus, qui ont trouvé un certain répit en Europe et au Japon, mais sur le marché américain, cœur du système financier mondial, les vents restent contraires à cette orthodoxie.

Ceux d’entre nous qui ont privilégié une approche fondamentale plus nuancée, acceptant de payer un prix raisonnable pour des entreprises de grande qualité, dans la tradition d’un Warren Buffett, ont mieux résisté. Toutefois, la récente disette de performance des titres dits de qualité nous a, nous aussi, relégués au bas des classements relatifs.

Selon des calculs récents, les multiples de valorisation aux États-Unis, notamment les ratios cours-bénéfices, s’approchent désormais des sommets atteints lors de la bulle Internet de 2000.

Les récentes performances sont spectaculaires. Elles le sont tout particulièrement pour les comportements les plus spéculatifs, mais aussi pour une gestion indicielle largement indifférente à la valorisation. L’enthousiasme quasi messianique entourant l’intelligence artificielle a orienté des flux colossaux vers les entreprises directement liées à cette technologie, ainsi que vers les infrastructures nécessaires à son déploiement. À mesure que les valorisations s’envolent, le spectre d’une nouvelle bulle est naturellement évoqué.

Il m’a semblé utile de confronter l’environnement de marché de 2025 à celui de l’an 2000, dernier épisode clairement identifié de surchauffe boursière. Je concentrerai cette analyse sur les États-Unis, qui concentrent l’essentiel de la capitalisation boursière mondiale et demeurent l’épicentre de l’activité spéculative.

Je commencerai par les marchés boursiers, avant d’élargir la réflexion aux marchés des capitaux, puis au cadre de politique économique, et enfin au contexte géopolitique.

La bulle

Commençons par les marchés d’actions. À la fin des années 1990, l’enthousiasme suscité par Internet a nourri une effervescence spéculative sans précédent autour de tout ce qui, de près ou de loin, se réclamait du numérique. Des entreprises sans historique, sans modèle d’affaires éprouvé, accédaient à des valorisations de plusieurs centaines de millions, parfois de plusieurs milliards de dollars. Les fournisseurs d’équipements nécessaires à l’essor du réseau, tels que Nortel ou Cisco, ont vu leurs titres portés à des niveaux proprement vertigineux.

Durant cette phase d’emballement, l’un de nos analystes chez Burgundy tenait un dossier baptisé, non sans ironie, « rapports de recherche absurdes », dans lequel il consignait les justifications les plus extravagantes avancées pour rationaliser l’irrationalité ambiante. Certaines entreprises étaient valorisées en fonction du nombre de clics générés par leur site Web, d’autres selon la longueur de fibre optique déployée. Le dossier s’est rapidement épaissi.

Dans un tel contexte, la tâche de l’investisseur discipliné était, en apparence, simple: ne rien posséder de tout cela, et attendre. Nous avons attendu, conscients que le marché peut demeurer irrationnel plus longtemps qu’un investisseur ne peut rester patient. Cette posture est toujours inconfortable. Elle s’est néanmoins révélée payante. Le marché baissier de 2000 à 2003 fut l’un des plus importants de l’histoire moderne. Il n’a pas déclenché de crise de la dette. Il a simplement dissipé les illusions de ceux qui anticipaient une révolution immédiate. Pendant que les investisseurs misant sur des promesses vides perdaient l’essentiel de leur capital, ceux investis ailleurs réalisaient des rendements substantiels.

Cet épisode a profondément façonné Burgundy.

L’après-bulle et l’émergence des géants du numérique

Il est apparu, avec le recul, que les idéalistes avaient vu juste quant au potentiel transformateur d’Internet. Ils avaient simplement une décennie d’avance. Entre 2003 et 2010, le marché a traversé une phase de désaffection profonde à l’égard des valeurs technologiques, ouvrant la voie à de remarquables occasions d’investissement dans le secteur. Chez Burgundy, nous avons ainsi acquis Microsoft en 2010 à un multiple d’environ dix fois les bénéfices. Je confesse toutefois éprouver encore une pointe de regret de ne pas avoir acheté Amazon à cinquante cents en 2003. C’est un travers répandu chez les investisseurs disciplinés: se féliciter d’avoir évité une erreur passée, sans toujours reconnaître une évidence lorsqu’elle se présente.

La bulle de 2000 a donc entraîné la disparition d’un grand nombre d’entreprises dénuées de valeur intrinsèque. Dans les décennies qui ont suivi, un cercle restreint d’acteurs a progressivement transformé les possibilités offertes par Internet en modèles d’affaires d’une puissance inédite. Ces entreprises ont su conjuguer une croissance exceptionnelle à une rentabilité élevée, avec des besoins de réinvestissement relativement limités, générant des marges et des flux de trésorerie sans précédent.

Le résultat est désormais bien connu. Le marché boursier s’est progressivement concentré autour d’un nombre restreint de sociétés, regroupées sous divers acronymes et surnoms. D’abord les FAANG, puis ce que l’on appelle aujourd’hui les « Septs Magnifiques »: Meta, Nvidia, Tesla, Alphabet, Microsoft, Amazon et Apple.

Nous vivons désormais dans un monde où certaines entreprises affichent une capitalisation boursière supérieure à celle de marchés nationaux entiers. À titre d’exemple, la seule capitalisation de Nvidia dépasse celle de l’ensemble des marchés boursiers du Royaume-Uni, de la France ou de l’Allemagne. Pour un investisseur qui n’aurait détenu aucun de ces titres tout en étant évalué par rapport à un indice qui les intègre, la probabilité de surperformance était devenue presque nulle.

Les marchés des capitaux: une complexité nouvelle

Il est utile de se rappeler qu’en 2000, les marchés du capital-investissement, de la dette privée et, plus largement, des placements alternatifs illiquides en étaient à un stade embryonnaire. Les actifs sous gestion totalisaient alors environ mille milliards de dollars, dominés par les fonds de couverture. Aujourd’hui, ce chiffre avoisine vingt-deux mille milliards de dollars, soit un montant comparable à la capitalisation combinée des Septs Magnifiques. Cette masse comprend des volumes considérables de dette privée et de capital-investissement, des segments caractérisés par une opacité et une illiquidité structurelles. Nul ne sait précisément quels risques s’y accumulent. Toutefois, la multiplication des fonds secondaires et des fonds de continuation laisse entrevoir, à terme, des révélations moins favorables.

Aux marges des marchés financiers, la situation était également plus simple en 2000. Le marché boursier constituait pratiquement l’unique terrain de spéculation. L’or était peu recherché et sans éclat. Les cryptomonnaies n’existaient pas. Une seule dynamique dominait alors: la technologie.

Les politiques économiques: un contraste saisissant

Le cadre de politique économique de l’an 2000 était singulier. Sur le plan monétaire, la Réserve fédérale américaine resserrait progressivement sa politique tout au long de la formation de la bulle technologique. Après un taux directeur de 4,75 % à la suite de la crise asiatique et de l’effondrement du fonds LTCM en 1998, les taux à court terme ont été portés à 6,5 % en mai 2000. Parallèlement, les États-Unis affichaient des excédents budgétaires. La politique budgétaire était donc, par définition, restrictive. Il n’existait pas de surplus de liquidités susceptibles d’alimenter une frénésie spéculative. Et pourtant, la bulle s’est développée dans cet environnement de rigueur monétaire et budgétaire.

La situation actuelle est diamétralement opposée. L’accent est désormais mis sur la réduction des taux d’intérêt, sous l’impulsion d’une administration américaine ouvertement accommodante. L’inflation demeure toutefois obstinément supérieure à l’objectif de 2 % des banques centrales. Dans le même temps, le gouvernement américain mène une politique budgétaire exceptionnellement expansionniste, alors même que l’économie évolue à proximité du plein emploi.

Il serait difficile d’imaginer deux contextes de politique économique plus dissemblables que ceux de 2000 et de 2025.

Le contexte géopolitique

En 2000, les États-Unis exerçaient un leadership mondial largement incontesté. Les barrières au commerce international se situaient probablement à leur niveau le plus bas de l’histoire moderne. La Chine dépendait fortement des exportations vers le marché américain et des investissements directs étrangers pour financer sa croissance. Elle se montrait donc coopérative, voire conciliante. Son économie ne représentait alors qu’un volume comparable à celui de la France ou du Royaume-Uni. Les niveaux d’endettement mondial demeuraient maîtrisables. Même l’élection présidentielle américaine controversée de 2000 apparaît aujourd’hui comme un désaccord presque anodin au regard du climat politique actuel.

Le contraste avec la situation contemporaine est saisissant. Les pays occidentaux affichent des déficits dignes d’économies en temps de guerre, en pleine période de paix. Des conflits armés se déroulent aux frontières de l’Europe. Les politiques commerciales américaines se caractérisent par une instabilité quasi quotidienne. La Chine est devenue un concurrent stratégique de premier plan. La démocratie libérale est fragilisée à l’échelle mondiale.

Et pourtant, malgré cette instabilité, la géopolitique tourmentée de 2025 a jusqu’ici eu peu d’effets sur les marchés financiers. Une exception notable fut l’intervention pour le moins théâtrale du président américain dans la roseraie de la Maison-Blanche, lors de ce que je me permets d’appeler un nouveau « poisson d’avril », qui a brièvement ravivé la volatilité et offert quelques journées favorables aux segments hors technologie.

Pas une répétition, mais une autre configuration

Faut-il s’attendre à un nouveau rééquilibrage brutal en faveur des investisseurs axés sur la qualité et la valeur en 2025? Pas exactement. Je demeure toutefois convaincu que leur performance relative sera sensiblement meilleure à l’avenir qu’au cours des cinq dernières années.

À bien des égards, l’an 2000 apparaît aujourd’hui comme une situation relativement simple. Une seule dynamique spéculative dominait les marchés, concentrée sur les valeurs liées à Internet, et elle s’est heurtée à un environnement monétaire et budgétaire restrictif.

Si 2000 relevait du jeu de dames, 2025 s’apparente à une partie d’échecs. Les variables sont nombreuses, les interdépendances complexes, et les sources de risque multiples. La spéculation se retrouve désormais dans plusieurs classes d’actifs: métaux précieux, cryptomonnaies, placements privés illiquides et marchés boursiers. La manière dont ces univers interagiront reste largement imprévisible. Nous savons que des volumes considérables de dette circulent dans le système, mais identifier précisément les détenteurs, les emprunteurs et les contreparties demeure une tâche ardue.

Le marché boursier actuel est sans doute l’un des plus déséquilibrés de l’histoire. La performance exceptionnelle de quelques entreprises sur une période prolongée et leur domination quasi totale des rendements mondiaux les ont hissées à un statut prééminent.

Mais la loi des grands nombres finit toujours par s’imposer. La capitalisation combinée des Sept Magnifiques avoisine vingt-deux mille milliards de dollars, à un trillion près. Cela représente environ 75 % du produit intérieur brut américain. Leurs revenus combinés pour l’année en cours s’élèvent à environ 2 400 milliards de dollars, soit près de 8 % du PIB. Même en admettant que le PIB américain ne soit pas la mesure la plus pertinente compte tenu de leur présence mondiale, ces ordres de grandeur demeurent imposants. L’hypothèse selon laquelle ces entreprises pourraient quadrupler de taille au cours de la prochaine décennie paraît difficilement soutenable, alors même que c’est précisément ce que suggèrent leurs valorisations actuelles si elles sont justifiées.

Ces entreprises sont d’une puissance considérable. Leur contrôle des données soulève des questions fondamentales de souveraineté pour les États dans lesquels elles opèrent. Elles figurent parmi les plus grands consommateurs d’énergie et d’eau et contribuent souvent de manière limitée à l’assiette fiscale des juridictions où elles exercent leurs activités.

Leur croissance continue dans un environnement économique globalement plus lent pose des défis complexes, en particulier pour les pouvoirs publics. Les interventions gouvernementales, qu’il s’agisse de limiter leur consommation de ressources, de resserrer les politiques monétaires et budgétaires, d’alourdir leur fiscalité ou de réglementer l’usage et la détention des données, constituent probablement la principale source de risque à moyen terme.

Elles pourraient également être confrontées à une concurrence perturbatrice dans le domaine de l’intelligence artificielle, provenant de solutions chinoises à bas coût et à code ouvert.

Enfin, il existe la force d’attraction propre aux valorisations élevées. Celles-ci ne permettent jamais de prédire l’évolution à court terme, mais elles se sont révélées des indicateurs fiables des rendements à long terme. Elles annoncent le plus souvent des déceptions pour les détenteurs des actifs les plus coûteux du moment.

Dans un environnement aussi chargé d’incertitudes et de tensions potentielles, il est impossible de déterminer quel facteur, ou quelle combinaison de facteurs, finira par déstabiliser l’enthousiasme actuel autour de la technologie et de l’intelligence artificielle.

Et maintenant?

Que doit faire l’investisseur attaché à la qualité et à la valeur, éprouvé par des années de sous-performance relative? L’approche traditionnelle consistant à s’opposer résolument à la tendance dominante, en acceptant d’avoir tort jusqu’à ce que le marché se corrige, s’est révélée extraordinairement coûteuse.

Lors de la bulle Internet, Jean-Marie Eveillard, de First Eagle Investments, avait affirmé qu’il préférait perdre la moitié de ses clients plutôt que de faire perdre la moitié de leur capital à un seul. Cette phrase est devenue un repère moral pour la communauté des investisseurs disciplinés, et une prophétie pour ceux qui ont mis fin à sa collaboration. Mais que dire lorsqu’un gestionnaire perd les deux tiers, voire les trois quarts de ses actifs sous gestion? La dernière décennie a été éprouvante pour les investisseurs de notre tradition.

Il est peu probable que l’ajustement éventuel des positions les plus populaires prenne l’ampleur de celui observé en 2000, du moins sur les marchés boursiers. Les géants du numérique sont des entreprises d’une solidité exceptionnelle. Ils ne feront pas faillite et ne verront pas leur valeur amputée de 90 %. Pour autant, il pourrait exister une occasion tangible de surperformance relative dans un marché aussi coûteux et déséquilibré.

En 2025, les grands gagnants de la décennie passée affichent des bilans financiers remarquables, mais aussi des valorisations très élevées. Il est possible de remettre en question ces dernières tout en reconnaissant la qualité intrinsèque des entreprises concernées. Les détenir peut s’avérer judicieux sur le long terme. En attendre une répétition des rendements exceptionnels de la dernière décennie relève toutefois de l’illusion. Pendant ce temps, de nombreuses entreprises de grande qualité se négocient à des niveaux de valorisation attrayants.

La vertu du recul

Un portefeuille dont j’assume la responsabilité affiche actuellement une performance située dans le 95e centile sur des horizons allant d’un à quatre ans. C’est une position d’une puissance stratégique considérable. À partir d’ici, il est presque impossible que la performance relative se détériore.

Cela peut sembler paradoxal, mais ce constat est bien réel. Lorsque j’examine ce portefeuille, j’y vois des placements parfaitement respectables. Des entreprises dotées de bilans solides, de perspectives de croissance raisonnables, d’une allocation du capital réfléchie et de valorisations modérées. Nous connaissons leurs équipes de direction et comprenons leurs stratégies. S’il s’agissait de placements privés, les clients seraient ravis de les détenir et accepteraient volontiers de payer des frais bien plus élevés pour ce privilège.

Nous avons souvent été relégués à l’arrière-plan ces derniers trimestres. Pourtant, lors des phases de volatilité, nos portefeuilles tendent à mieux résister lorsque le marché recule fortement. Manifestement, peu d’investisseurs détiennent nos titres, et encore moins en souhaitent. C’est précisément l’inverse d’un concours de popularité. C’est un principe ancien, mais toujours valable: on vend ce que l’on détient. Or, ce que les investisseurs détiennent massivement aujourd’hui, ce sont les leaders de marché des cinq et dix dernières années. Le jour où des ventes s’imposeront, ce ne seront pas nos titres qui en feront les frais.

Si j’étais responsable des placements d’une caisse de retraite ou encore d’une fondation, j’observerais avec attention les convulsions de ce marché haussier atypique et je réexaminerais ma répartition d’actifs. Je ne souhaiterais pas parier contre les facteurs de valeur, de qualité et de faible volatilité dans un tel environnement. Pourtant, c’est exactement ce que font de nombreux investisseurs, consciemment ou non. Avec un peu d’imagination, on pourrait même considérer les investisseurs axés sur la valeur et la qualité comme une forme d’actif alternatif, offrant, contrairement à bien d’autres, liquidité et transparence.

L’une des caractéristiques à la fois fascinantes et cruelles des marchés boursiers est leur caractère infini. Personne ne sonne jamais la cloche pour proclamer un vainqueur. Le tableau de bord ne se ferme jamais, et les idées triomphantes d’un cycle deviennent souvent les échecs du suivant. Il y a là quelque chose de presque biblique: les premiers seront les derniers et les derniers seront les premiers.¹ Nous nous trouvons aujourd’hui du mauvais côté de cette prophétie, et ce depuis plusieurs années. Mais notre situation admet une amélioration possible, contrairement à celle de l’autre camp, qui pousse déjà les limites de l’optimisme.

Dans une partie d’échecs, un pion apparemment insignifiant peut parfois être promu en reine, par un subtil mélange de négligence stratégique et de protection patiente. Dans la partie qui se joue en 2025, nous pensons que nos placements délaissés, souvent méprisés, mais d’une résilience remarquable, pourraient bien connaître un destin comparable.