Le ponceau du siècle

Avant de faire carrière dans l’investissement, j’étais dans l’industrie forestière, où j’ai passé la plupart de mon temps à travailler sur l’île de Vancouver et sur la côte nord-ouest du Canada  ̶  la plus belle partie du globe que j’ai vue jusqu’à ce jour. Plus souvent que vous pourriez l’imaginer, je trouve des parallèles entre ces deux univers qui, a priori, sont bien plus différents qu’ils ne se ressemblent.

Un élément fondamental d’un projet d’aménagement forestier durable implique l’ingénierie des routes et des ponts à haute intégrité. Des routes sécuritaires et fiables sont un élément clé de l’infrastructure forestière, reliant la ressource au marché. Étant donné que ces routes traversent souvent des terrains escarpés et potentiellement instables, ils doivent être conçus et construits de manière solide.

L’un des ennemis des routes d’exploitation forestière est l’usure causée par le passage des poids lourds et des équipements. L’autre est l’eau. Une route stable doit permettre à l’eau de s’écouler librement d’un côté à l’autre. Si un tel passage n’est pas disponible, vous pouvez être sûr que l’eau trouvera son chemin. Parfois, l’eau érode la route sur le côté ou à la base. Le plus souvent, et en particulier lorsqu’elle arrive soudainement, l’eau pénètre dans la chaussée et s’écoule en surface, emportant souvent avec elle une grande partie de la route, la rendant instable ou impraticable.

La solution des ingénieurs forestiers est le ponceau. Un ponceau est un simple tube de tôle ondulée qui traverse perpendiculairement la route et passe sous celle-ci. L’intégrité d’une route dépend tout autant de l’emplacement des ponceaux que de sa pente, de la forme de sa surface, des matériaux utilisés et de sa construction.

La taille des ponceaux est tout aussi importante que leur emplacement. Un ingénieur expérimenté sait que le ponceau doit avoir une capacité excédentaire importante. La dimension du ponceau ne prend pas en compte seulement l’accumulation d’eau due à une pluie importante, ou même l’eau du dégel printanier qui fait fondre rapidement l’épais manteau de neige de l’hiver. Il est plutôt dimensionné pour la tempête du siècle, l’événement météorologique qui ne se produit qu’une fois par 100 ans et pour lequel seul un canal d’une telle capacité de débit pourrait faire l’affaire.

Pendant 99 ans, la largeur du ponceau sera considérée comme excessive. Mais dans cette centième année, elle sera tout ce qui importe. Un ponceau surchargé peut causer beaucoup de dommages à une route. Dans des cas plus extrêmes, comme dans celui d’une route grimpant sur le versant escarpé d’une vallée, il peut provoquer des glissements de terrain et dévaster des écosystèmes entiers.

Les raisons d’opter pour un ponceau plus large sont évidentes.  Et les seules raisons d’opter pour un système de moindre capacité sont les coûts. Bien qu’ils représentent un faible pourcentage du coût de construction de la route et un pourcentage minime du projet forestier global, les grands ponceaux sont plus chers. Mais le coût de renonciation de cet investissement marginal est important. Chez Burgundy, nous considérons que ce type de relation a un coût d’échec élevé.

Quelles leçons, en tant qu’investisseurs, pouvons-nous tirer de tuyaux de tôle ondulée? Quel est notre équivalent d’un ponceau plus large? Au final, il s’agit d’intégrer des mécanismes de protection dans notre processus de placement pour nous procurer une résilience face à des événements rarissimes.  Chez Burgundy, nous appelons cette mesure la « marge de sécurité ».

Dans son évaluation d’une entreprise, l’analyste peut trouver cette marge à plusieurs endroits. Comme les facteurs constituant la marge de sécurité sont cumulatifs, il est pertinent de suivre un processus logique.

Tout d’abord, nous ne considérons de facto que les entreprises que nous estimons être de la plus grande qualité. Il s’agit de celles qui disposent d’un avantage concurrentiel durable et qui offrent une proposition de valeur indéniable à leurs clients. Elles sont résistantes aux perturbations et ont une capacité d’adaptation face à un monde en perpétuel changement. Ces attributs sont démontrés dans les résultats financiers d’une entreprise par des marges bénéficiaires élevées et soutenables, un rendement du capital élevé et des bilans solides. De plus, elles doivent être dirigées par des personnes compétentes et dignes de confiance.

Deuxièmement, nous faisons des prévisions pour ces entreprises en utilisant des hypothèses prudentes en matière de croissance et de rentabilité.

Troisièmement, nous actualisons ses flux de trésorerie futurs pour arriver à une estimation de sa valeur intrinsèque. Plus les taux utilisés pour traduire les flux de trésorerie futurs en termes actuels sont élevés, plus l’évaluation de la valeur intrinsèque de l’entreprise est prudente. Malgré les taux d’intérêt historiquement bas mondialement, nos modèles maintiennent des taux d’actualisation de 8 à 10 %.

Enfin, lorsque nous arrivons à une évaluation prudente de la valeur intrinsèque d’une entreprise, nous insistons alors pour avoir une marge de sécurité de 30 % comme assurance supplémentaire. En d’autres termes, nous sommes prêts à acheter pour 1 $ de valeur intrinsèque d’une grande entreprise que si nous pouvons l’acquérir pour 70 sous ou moins.

C’est grâce à ce cadre que nous prenons nos décisions de placement. En suivant cette approche, chaque décision de placement peut être considérée comme un ponceau plus large. Toutefois, lors de la construction d’une route forestière, il ne suffit pas d’installer un large ponceau à un seul point vulnérable de la route. Les ingénieurs concevront plutôt un système coordonné de ponceaux pour faciliter l’écoulement ininterrompu de l’eau sur toute sa longueur. Pour Burgundy, ce système consiste à construire des portefeuilles concentrés mais diversifiés, où les mérites de chaque constituant individuel et sa contribution à la qualité globale du portefeuille sont clairs.

Les avantages de posséder des portefeuilles comprenant des entreprises résilientes ne sont pas toujours évidents considérant la façon dont ces entreprises sont évaluées sur le marché à un moment précis. Une longue période peut s’écouler durant laquelle l’investissement dans un ponceau plus large ne semble pas avoir valu la peine. Bien que nous ne puissions pas dire avec précision quand et comment ces avantages se manifesteront, nous pouvons être convaincus qu’ils finiront par se manifester.

L’autre jour, quelqu’un m’a demandé ce que je croyais être la leçon ultime à tirer de la crise COVID-19. Ma réponse immédiate a été que cela nous rappellera la fragilité de la vie et notre besoin de la chérir en cours de route. En réfléchissant aux implications en matière de placement, je pense que la réponse se trouve à l’entrée d’un large ponceau  ̶  la valeur d’avoir un peu de redondance ou une certaine marge de manœuvre dans notre système.

Dans le monde des affaires, il existe une tension naturelle entre l’optimisation de l’efficacité et la garantie de la résilience. Ces dernières années, jusqu’en 2020, l’équilibre s’est déplacé vers l’efficacité, tout devant être « lean », « juste-à-temps » et fonctionner avec un bilan « optimal » (lourd  endettement) pour être efficace. Cela peut fonctionner pendant un certain temps. Mais cette crise nous rappelle combien nous sommes tous très vulnérables et comment le concept de « ponceau du siècle » peut être précieux dans nos vies, pour nos entreprises et pour nos placements.


Le présent billet n’est publié qu’à des fins d’illustration et de discussion. Il ne constitue pas des conseils de placement ni ne tient compte des objectifs, des contraintes et des besoins financiers qui vous sont propres. Ce billet ne vise aucunement à vous inciter à prendre des décisions de placement fondées sur son contenu. Une performance passée n’est pas indicative de résultats futurs. Les investisseurs doivent noter que leurs placements ne sont pas garantis, que leurs valeurs fluctuent fréquemment et que les rendements passés peuvent ne pas se reproduire. Les renseignements contenus dans ce billet représentent l’opinion de Gestion d’actifs Burgundy Ltée ou de ses employés à la date de publication et peuvent changer sans préavis. Investir sur les marchés étrangers peut comporter certains risques liés aux taux d’intérêt, aux taux de change et aux conditions économiques et politiques. De temps à autre, les marchés peuvent connaître une forte volatilité ou des irrégularités, ce qui se traduit par des rendements différents des événements historiques.