Bilan de l’année 2025

Mathew Harrison (MH): En 2025, les marchés ont connu une volatilité marquée, structurée en deux phases bien distinctes : avant et après les annonces tarifaires. En début d’année, l’escalade de la rhétorique américaine sur les droits de douane a alimenté le risque de réactions excessives à ces annonces, accru la volatilité des marchés et incité de nombreux investisseurs à raccourcir leur horizon de placement et à vendre.

À la suite du creux atteint le 8 avril 2025, les marchés boursiers ont rebondi, l’économie mondiale s’étant révélée plus résiliente que prévu. Ce retournement rapide a mis en évidence les difficultés inhérentes à la synchronisation des marchés. Moins d’une semaine après le « Jour de la libération », les marchés ont amorcé une forte progression qui les a menés à de nouveaux sommets historiques durant la seconde moitié de l’année. Malgré des rendements globaux solides, le leadership boursier a été inattendu. Le marché américain a accusé un retard par rapport à la plupart des grands marchés mondiaux, tandis que des secteurs de moindre qualité et déjà coûteux, notamment les métaux précieux et les titres liés à l’enthousiasme persistant autour de l’intelligence artificielle, ont mené le rebond.

Afin de mieux interpréter ces dynamiques, je me suis entretenu avec le chef des placements de Burgundy, Andrew Iu. Andrew a accédé au rôle de chef des placements cette année. Il œuvre chez Burgundy depuis plus de dix ans et est largement reconnu au sein de la firme pour son approche réfléchie, sa communication claire et son leadership au sein de l’équipe de placement. Son parcours comprend une expérience en banque d’investissement chez Goldman Sachs, ainsi que plusieurs rôles de premier plan chez Burgundy, notamment sept années à titre de directeur de la recherche et gestionnaire de portefeuille de la stratégie canadienne à petite capitalisation. Il agit également à titre de vice-président du comité de placement de la fondation de l’Hôpital général de North York.

Notre échange a porté sur les principaux développements de 2025, les leçons à en tirer et leurs implications pour les clients à l’approche de 2026.

02.01 : Retour sur la débâcle liée aux tarifs

MH: Merci d’être avec nous aujourd’hui, Andrew.

Andrew Iu (AI): Merci de l’invitation.

MH: Revenons au début de 2025. Donald Trump, annonces tarifaires, rhétoriques commerciales. Qu’avons-nous observé?

AI: Comme vous le savez, Mat, le président Trump possède un talent unique pour monopoliser l’attention médiatique. Et 2025 n’a pas fait exception. Sa guerre commerciale et la rhétorique qui l’entourait ont été rapidement reprises par les médias, qui ont transformé le tout en un discours catastrophiste selon lequel cette guerre commerciale porterait un coup sévère à l’économie mondiale. La réaction des marchés a été intense. Les investisseurs ont adopté une approche du type « vendre d’abord, poser des questions ensuite ».

Ce qui est remarquable, c’est la résilience dont a fait preuve l’économie mondiale. Aujourd’hui, les États-Unis imposent un taux tarifaire moyen de 18 % sur leurs importations, et pourtant l’économie continue d’avancer, tout comme l’économie mondiale dans son ensemble. C’est ce qui a préparé le terrain pour la reprise très vigoureuse observée au second semestre de 2025. La leçon à en tirer, selon moi, est que lorsque les médias construisent un narratif apocalyptique, l’investisseur réfléchi devrait… ne rien faire. Éteindre la télévision et réfléchir à long terme.

MH: La correction boursière a été marquée. Le marché américain a reculé d’environ 16 % sur cette courte période allant du début de l’année jusqu’au début avril. Comment avons-nous traversé cette phase?

AI: Nous avons été très satisfaits de notre performance durant cette période. Si l’on examine l’ensemble des fonds Burgundy, presque tous ont surperformé leur indice de référence durant la phase de ventes intenses. Nous en étions très heureux.

Prenons le Fonds Partners Global, qui constitue notre portefeuille modèle pour les clients privés. Durant la semaine de ventes liée au Jour de la libération, la plus intense du début avril, le portefeuille a reculé de 5 %, comparativement à une baisse de 9 % pour le marché. Ainsi, notre baisse a été un peu plus de deux fois moindre que celle du marché. Nous en étions très satisfaits. Notre équipe de revenu fixe a également fait un excellent travail. Les portefeuilles obligataires ont bien préservé leur valeur durant cette période.

MH: À quoi attribuez-vous cette résilience?

AI: Je crois que cela illustre la qualité. Nous analysons rigoureusement la qualité et la valorisation. Notre processus fonctionne. Nous détenons des entreprises de grande qualité, aux bénéfices résilients. Lorsqu’un marché corrige fortement, on observe un mouvement vers la qualité, et c’est exactement ce qui s’est produit : les investisseurs ont acheté nos sociétés et vendu des entreprises de moindre qualité.

04:26 : Des tarifs à la crainte d’une bulle

MH: L’année a commencé avec les inquiétudes liées aux tarifs. Et vers la fin de l’année, le discours était dominé par la question des bulles spéculatives.

AI: C’est remarquable. En l’espace d’un an, le narratif est passé d’une récession mondiale imminente à une possible bulle. Les questions que se posent certainement de nombreux clients sont les suivantes : (1) Sommes-nous donc en présence d’une bulle? Et (2) Comment évaluons-nous nos sociétés et leur valorisation? On parle de bulle lorsque les cours boursiers augmentent plus rapidement que les bénéfices. Autrement dit, lorsque les prix progressent beaucoup plus vite que la croissance des profits. À l’inverse, lorsque les bénéfices et les cours évoluent de concert, le marché ne fait que refléter des bénéfices plus élevés.

En 2025, nous avons observé ce second scénario. La stratégie Partners Global a enregistré un rendement de 11 % en 2025 (10,1 % après frais pour un client privé moyen). L’ensemble de ce rendement provenait de la croissance des bénéfices et des dividendes. En termes techniques, le multiple cours/bénéfices, soit la valorisation du portefeuille, est demeuré inchangé en 2025. Ainsi, lorsque nous examinons nos sociétés, nous ne constatons pas de conditions de type « bulle ».

Nous ne percevons pas d’optimisme excessif. Il existe toujours des segments plus chers au sein du portefeuille, que nous cherchons à réduire afin de réallouer le capital vers des occasions plus attrayantes. Mais dans l’ensemble, nous ne croyons pas que notre portefeuille présente des caractéristiques de bulle.

MH: Les discussions entourant les bulles se concentrent, pour l’essentiel, sur l’existence potentielle d’une bulle dans les titres liés à l’intelligence artificielle.

AI: Absolument, et il est important de reconnaître que nous pouvons entretenir deux idées à la fois. Nous croyons que l’intelligence artificielle est une technologie transformationnelle, aux retombées économiques bien réelles. Mais nous estimons aussi que certaines parties de l’écosystème de l’IA sont coûteuses. Le problème n’est donc pas la technologie ni l’ensemble de l’univers de l’IA, mais plutôt certains segments où l’optimisme des investisseurs semble excessif.

C’est particulièrement le cas des fournisseurs liés à la construction de centres de données. Des sommes colossales sont investies dans ces infrastructures, et les entreprises qui y sont exposées affichent des bénéfices et des cours boursiers très élevés. Notre difficulté, dans ce segment, est l’incertitude quant au niveau d’activité durable. Nous avons déjà observé de tels cycles d’investissement, que ce soit dans le pétrole, l’automobile ou le transport routier : d’importants capitaux sont investis, puis survient un ralentissement. Notre inquiétude est que le marché valorise certains fournisseurs de centres de données comme si ces bénéfices étaient permanents.

Nous sommes exposés à l’IA, mais par l’entremise d’entreprises générant des revenus récurrents. Même si les dépenses de construction ralentissaient, ces sociétés continueraient de dégager des bénéfices solides. Par exemple, nous détenons Microsoft, Amazon et Google. Il s’agit d’entreprises à revenus récurrents, et non de paris directs sur la construction de centres de données.

07:26 : Vue d’ensemble par région

MH: En 2025, les rendements absolus ont été solides. Toutefois, dans certaines régions, nous avons accusé un retard par rapport aux marchés. Pouvez-vous nous en dire plus?

AI: Je vais commencer par les États-Unis. Les États-Unis représentent environ la moitié du portefeuille moyen d’un client privé, et nous avons été très satisfaits de notre performance sur le marché boursier américain en 2025. Nous ne sommes pas fortement investis dans les fournisseurs liés à la construction de centres de données pour l’IA, qui ont généré une part importante du rendement du marché américain l’an dernier. Il y a eu beaucoup d’enthousiasme autour de ces entreprises. Malgré cela, nous avons fait jeu égal avec le marché américain. Nous ne l’avons pas surperformé, mais nous avons maintenu le rythme. Compte tenu du fait que nous n’étions pas exposés à l’un des principaux moteurs de performance, c’est, à mon avis, une réalisation notable. Cela revient en grande partie à l’excellent travail de Doug Winslow et de son équipe d’actions américaines, notamment grâce à une très bonne sélection de titres.

Je vais vous donner un exemple concret. L’équipe détenait un placement dans Dollar Tree, une chaîne de magasins à bas prix aux États-Unis. Dollar Tree a introduit une structure de prix à plusieurs paliers : au lieu de vendre uniquement des articles à 1 $, elle propose désormais des produits à un dollar, deux dollars et trois dollars. Il s’agit d’une thèse simple, que nous avons déjà vue fonctionner ici avec Dollarama. Doug et son équipe avaient identifié cette occasion il y a plusieurs années, et cela s’est avéré un très grand succès. Cette sélection de titres nous a permis de suivre le marché américain. Nous ne l’avons pas battu, mais nous en sommes très satisfaits, d’autant plus que nous avons pris beaucoup moins de risques.

À l’extérieur des États-Unis, la situation a été plus difficile. Je me concentrerai sur l’Europe et le Canada, qui constituent les deux principales composantes hors États-Unis du portefeuille moyen d’un client privé.

En Europe, les banques ont été à la fois le principal moteur de performance et la composante dominante du marché. Elles ont connu une très bonne année en 2025. La remontée des taux d’intérêt a accru leurs marges bénéficiaires. Toutefois, malgré l’enthousiasme entourant ces titres, nous demeurons sceptiques. L’histoire nous montre que ces institutions recèlent de nombreux risques difficiles à cerner. Elles sont opaques, fortement endettées, et comportent de multiples risques sous-jacents que, selon nous, le marché tend actuellement à ignorer.

MH: Nous sommes donc peu enclins, voire réticents, à détenir des banques européennes. En revanche, nous détenons des banques canadiennes en portefeuille.

AI: Oui. Il s’agit de deux industries très différentes. Le marché bancaire européen est fragmenté, avec un grand nombre d’établissements en concurrence les uns avec les autres. Le marché canadien, à l’inverse, est fortement concentré et de nature oligopolistique. Il n’y a qu’un nombre limité de grands acteurs. La différence clé réside dans le fait qu’au Canada, il est extrêmement difficile d’obtenir une licence bancaire, ce qui crée un avantage concurrentiel durable. Cela rend l’entrée de nouveaux joueurs très difficile. La situation est tout autre dans les marchés où les licences bancaires sont plus faciles à obtenir.

Restons maintenant au Canada, mais intéressons-nous à un secteur complètement différent : les sociétés minières aurifères. En 2025, l’or et l’argent ont connu leur meilleure année depuis les années 1970. Ce fut une année exceptionnelle pour les matières premières. L’enthousiasme à l’égard du secteur minier est marqué, mais nous demeurons sceptiques quant à la qualité de ces entreprises. Vous avez mentionné certains éléments de mon parcours en introduction. Chez Goldman Sachs, j’étais responsable de la couverture du secteur minier, tant durant la phase d’expansion que lors du retournement subséquent. Il s’agit, à notre avis, d’un secteur de faible qualité.

MH: Pourquoi s’agit-il d’un secteur de faible qualité?

AI: Pour plusieurs raisons. C’est un secteur très capitalistique. Le développement d’une mine est extrêmement coûteux, souvent de l’ordre de plusieurs milliards de dollars. Il est aussi très difficile de découvrir un gisement économiquement exploitable : environ un gisement sur 10 000 devient une mine en production. À cela s’ajoutent des risques plus spécifiques. De nombreuses mines sont situées dans des juridictions où les droits de propriété sont faibles.

MH: Et nous ne détenons pas d’or en portefeuille.

AI: Non, nous ne détenons pas d’or en portefeuille.

MH: L’or a toujours été difficile à évaluer.

AI: Il n’existe aucun moyen d’estimer la valeur intrinsèque de l’or. L’or ne génère pas de flux de trésorerie. Il n’y a rien à actualiser pour en déterminer le prix. Sa valeur correspond uniquement à ce que d’autres sont prêts à payer. Personne ne peut prédire avec un degré de précision raisonnable où se situera son prix dans trois ou cinq ans. Toute personne qui prétend le contraire cherche généralement à vous vendre un produit lié à l’or.

MH: Parce que cela repose essentiellement sur une croyance collective.

AI: Exactement. Cela repose sur ce que d’autres sont prêts à payer. Il est impossible de prévoir ce qu’un autre investisseur acceptera de payer pour l’or. Contrairement aux entreprises ou aux obligations, il n’y a aucun moyen d’en estimer la valeur intrinsèque. L’or connaît actuellement un regain d’intérêt, mais pour toutes les raisons que nous venons d’évoquer, il s’agit d’un secteur difficile.

11:48 : Les principes fondamentaux de Burgundy

MH: En restant fidèles aux principes fondamentaux de Burgundy : la qualité, la valeur et la constance dans l’application de ces principes.

AI: Notre référence en matière d’investissement demeure Warren Buffett. Il est le plus ardent défenseur de l’alliance entre la qualité et la valeur. Cette année, à l’occasion de son 95e anniversaire, il a accordé une entrevue dans laquelle il a tenu un propos qui m’a marqué. Il a affirmé observer aujourd’hui davantage de comportements assimilables à des jeux de hasard qu’à tout autre moment de sa carrière, pourtant très longue.

Cette montée des comportements de type « casino » est révélatrice. Comme nous l’avons évoqué, investir dans certains secteurs comporte des risques importants, qu’il s’agisse de sociétés minières, de fournisseurs liés aux centres de données ou de banques européennes. Si Buffett parle d’un comportement de plus en plus spéculatif, c’est parce que les investisseurs tendent à ignorer ces risques.

De notre côté, nous ne les ignorons pas. Nos deux piliers demeurent la qualité et la valeur, et nous continuons de les appliquer avec discipline. Nous croyons qu’à un moment donné, le pendule basculera de nouveau. La qualité redeviendra prisée lorsqu’un événement négatif surviendra. Nous pensons être bien positionnés pour ce moment. Ce n’est qu’une question de temps.

Nous en avons d’ailleurs eu un aperçu plus tôt en 2025. Peu de gens anticipaient une guerre commerciale, et celle-ci a provoqué une rotation marquée vers la qualité. Nous ne savons pas quelle sera la prochaine crise, mais nous croyons être bien préparés grâce à cette discipline.

13:17 : Perspectives pour 2026

MH: Il est très difficile de prédire l’avenir. Quel message laisseriez-vous aux investisseurs à l’aube de 2026?

AI: Nous ne pouvons pas prévoir l’avenir à court terme. En revanche, nous sommes très encouragés par ce que nous observons actuellement. Nos équipes identifient des entreprises de qualité dans de nombreux secteurs. Certaines sociétés de grande qualité, qui étaient très coûteuses il y a un ou deux ans, offrent aujourd’hui des points d’entrée plus attrayants. Est-ce que ces entreprises généreront d’excellents rendements au cours des 12 prochains mois? Je n’en ai aucune certitude. Mais à long terme, acheter des entreprises de qualité à un prix raisonnable demeure une stratégie qui, selon nous, créera de la valeur pour les clients.

MH: La qualité est rarement offerte à rabais. A-t-on le sentiment qu’elle est aujourd’hui plus accessible?

AI: La qualité est à son niveau de valorisation le plus attrayant depuis longtemps. Le nombre d’excellentes entreprises que nous identifions aujourd’hui est nettement supérieur à ce que nous observions par le passé. En 2025, le nombre de nouvelles positions ajoutées au portefeuille a été beaucoup plus élevé qu’au cours des années précédentes, ce qui témoigne de l’enthousiasme de nos gestionnaires de portefeuille.

MH: C’est une période particulièrement intéressante. Merci d’avoir pris le temps d’échanger avec nous aujourd’hui, Andrew. Cette conversation a été très appréciée.

AI: Merci de m’avoir reçu.